分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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