文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4<利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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